S基金风口会来吗?九位投资大佬“开脑洞”

2020-02-16 12:14 | 来源:未知

S基金风口会来吗?九位投资大佬“开脑洞”

2018年,晨哨CEO王云帆走访了国内20多家一线母基金就S基金调研,大部分机构的高管当时都意气风发,表示很快将发起50—100亿规模的S基金,二手份额市场似乎一触即发。

然而,两年时间过去了,一方面退出的呼声没有消退,依然是刚需,但另一方面,被给予厚望的S基金却雷声大雨点小,真正完成了S基金募集,尤其是成功发起了人民币S基金的机构屈指可数。

过去的两年中国S基金的实践到底遭遇了什么?理想到现实的距离有多远?中国S基金如何破局?

 

2017年《资管新规》出台,银行大力去杠杆,而早期人民币基金也陆续到期,LP变现需求骤然上升,股权一级市场退出压力徒增。一时间多位市场大佬出来喊话。达晨创投的肖冰提出,投进去退不出来,估值都是假的,退出才是创投的本质;经纬中国的张颖高呼,投资人应该歇斯底里做好退出;PreAngel的王利杰感慨道最难的不是投入,而是退出的时机;戈壁创投的蒋涛则认为,投资应该由马拉松变成接力赛;连全国社保基金副理事长王忠民都呼吁中国需要更多层次、更多维度的退出场景……这一年,被业内称为中国的S基金元年。

SecondaryFund,即S基金这一新生事物横空出世——S基金是一类专门从投资者手中收购私募股权基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处,在于传统基金直接收购企业股权,交易的对象是企业;而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额,交易对象为其他投资者。

2018年,晨哨CEO王云帆走访了国内20多家一线母基金就S基金调研,大部分机构的高管当时都意气风发,表示很快将发起50—100亿规模的S基金,二手份额市场似乎一触即发。

然而,两年时间过去了,一方面退出的呼声没有消退,依然是刚需,但另一方面,被给予厚望的S基金却雷声大雨点小,真正完成了S基金募集,尤其是成功发起了人民币S基金的机构屈指可数。

整个中国PE二级市场也不温不火,很多机构只把这类交易作为偶发性的交易,并没有形成系统性的主动策略。近期更有悲观主义者预言,S基金未来两年在中国难有大发展。

过去的两年中国S基金的实践到底遭遇了什么?理想到现实的距离有多远?中国S基金如何破局?

为了破解这些谜团,晨哨在2019年底邀请了中国九家具有代表性的头部机构大佬,为中国S基金的下一步集体拆招。

这其中包括中国最早最专业的市场化母基金元禾辰坤的管理合伙人李怀杰,管理400亿的上海双创母基金合伙人戴思元,基金规模超大的央企国新控股管理的国新基金董事总经理郑源,老牌投行中金公司旗下中金资本董事总经理周智辉,以及头部的市场化母基金代表盛景嘉成主管合伙人王湘云和大唐元一管理合伙人乐德芳。此外,还有资本市场老将洪泰基金始人盛希泰,洪泰正在发起一只120亿规模的母基金。为了拓宽本次讨论的思路,会议还请了两位跨界的资深人士,一位是浙商国际金融资产交易中心董事长赵暖,一位是中国排名第一的区块链投资基金分布式资本合伙人姚镜仪。

九位大佬在四小时的脑力激荡后,形成了一系列精彩的洞见和共识。笔者在此摘录部分适合对外披露的讨论精华,以飨读者。更多精彩内容的分享和讨论,请持续关注“流动的PE”后续刊发的文章和我们未来将推出的相关线下分享活动。

S基金这把火为何烧不旺?

事实上,2017年以来各市场主体,尤其是母基金,一直努力尝试在S基金方向有所作为,有的积极募集独立的S基金,有的则利用原有母基金主体进行了实际运营。当天与会的母基金基本都曾深度介入了S业务。

但是,市场总体为何不温不火?讨论下来,主要障碍至少有以下几类:

第一类障碍是优质卖家数量不足,对真正的主力资金还没有形成吸引力。

尽管从股权一级市场本身来看,未上市股权存量资产很大,IPO堰塞湖没有足够的消化能力,但与中国整个经济体量相比,PE还是很小比重的资产类别。2014年中国PE的投资金额仅占GDP比重的0.7%,到2017年才达到了1.4%,而且不少是2016-2017年才上量的,退出窗口还没有真正到来。而其中真正高质量的份额出售更是稀少。

有母基金大佬表示,目前规模较小的S基金(3—10亿左右)相对容易找到投资对象,规模稍大的(20亿以上)就比较难找到丰富的投资标的,因此真正的大资金方还没有感知到这个市场的价值,没有真正进入这个市场。

第二类障碍来自买卖双方的心理博弈。普通的一级股权投资是无差别性投资,GP觉得A项目比B好就投了A,不带价值上的任何差别。PE二级市场的交易则不同,价格上是非标,是可以谈判的。一旦可以谈判,就涉及心理博弈,情况也就复杂了。买家觉得“买的没有卖的精”,加上信息不对称,买家总担心吃亏上当,希望卖家能尽可能的详细披露其投资组合并进行细致的尽调;同时有些买家也抱着捡便宜货的心理,希望幸运地碰上一时周转不开的卖家,获得优质资产的同时还能有个好折扣。卖家则正好相反,除了少数是暂时的流动性压力外,希望出手的卖家不少是希望好的资产和不良资产一起打包卖,尽调越简单越好,而回报方面在保本的同时至少要能满足预期回报。

某市场化母基金就曾尝试设立多支S基金,但最后并没有达到实际交易,其背后的主要原因就是买卖双方心理博弈,预期差异太大。这个原因也是目前S基金实际交易达成率低,市场摩擦大的主要来源。

第三类障碍源自中国股权投资的诸多本土特色。海外PE投资一般是以并购基金为主,所投的项目也是成熟项目并占多数股权,这样的基金在被投企业中有很大的话语权;而中国的PE更像大VC,大部分投的是成长型项目且占少数股权,跟创始人关系好就见见面,没有任何影响力,属于消极投资者。所以,投资现金流也没法准确预测,而且现在的估值已经把未来两三年的收益考虑进去了。这样的项目等到了PE二级市场交易中,卖家又跟买家讲很多未来成长的东西,买卖双方无法达成一致,彼此的估值差异有时候能达到一倍以上,自然无法成交。一位与会者说:“如果是成熟的项目,拥有稳定的现金流,双方的心理差距就不会太大。”

在这些隐形障碍下,S基金在中国就形成了非常尴尬的局面,机会看着非常美好并且触手可及,但实际操作却执行不下去,市场的热情久而久之也变得不如之前。

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